从全球来看，尽管扩张性的财政政策和货币政策给中长期的通货膨胀埋下了种子，但严重的通货膨胀能否开花结果还是未知数。目前，尽管美国和欧盟等国将利率降到了极低的水平，并都采取了央行通过购买金融资产向市场注入流动性这一“数量宽松”的货币政策，但结果并没有带来通货膨胀。这是因为尽管基础货币在增加，但商业银行信贷没有显著增长，导致货币供应量增加有限。比如，美国7月广义货币M2仅同比增长了9%。这阻碍了通货膨胀的发生。

而且，近几个月美联储资产负债表的不断缩水，暗示美国已经在逐步从“数量宽松”货币政策退出，这将进一步降低通货膨胀的预期。美联储资产负债表规模2007年6月为9000亿美元，到2009年5月已经膨胀到了2.2万亿美元，8月份便下降至2万亿美元左右。虽然美联储还在继续购买美国长期国债和机构债，但已经减少使用为市场提供短期信贷的货币工具。

这表明美联储在极力避免为通货膨胀的火苗添薪加柴，这降低了爆发全球性通货膨胀的可能性。对于中国来说，输入型通货膨胀的隐忧就暂时可以不用考虑，而需要更多地考虑国内的因素。目前看来，中国央行似乎并没印太多钞票，货币扩张是通过商业银行放贷实现的。央行第二季度货币政策报告显示，6月末基础货币余额为12.4万亿元，比年初甚至减少了5292亿元，但6月份货币供应量M2同比增长了28.5%。

信贷投放导致的货币扩张虽然意味着货币政策的传导路径更为畅通，但并不意味着效率的提高。信贷投放结构失衡，多集中在政府主导的基础设施项目和国有背景的上游行业。最近两个月又向房地产行业倾斜，这也将拉动钢铁和水泥等上游行业。

一般来说，货币投向哪里，哪里的价格水平自然就要上升，相关行业的产能也将随之扩张。如果货币投放是均匀的，各行业生产活动的同步回升将迅速带来通货膨胀的压力。但如果投放不均匀，并过多集中在产业链上游，则一定会带来产能过剩的压力。即使上游行业的定价能力再强，也会因为下游需求不足导致价格下跌。比如前几个月中国几大钢铁巨头纷纷提价，但由于下游需求不足，钢价最近又开始下跌。

现在看来，如果信贷结构继续失衡，中国面临的通货紧缩压力将大于通货膨胀压力。通货紧缩将阻碍经济的全面复苏，从而使商业银行坏账大量上升。到那时，央行可能不得不采取“印钞票”的手段来化解商业银行坏账。中国政府1999年剥离银行不良资产时，就通过央行再贷款的手段向四大资产管理公司注资以剥离商业银行高达1.4万亿的不良资产，这些额外的流动性增加了通货膨胀的压力。

中国政府似乎已经意识到了这一风险，银监会和审计署都在调查商业银行的信贷投放情况，商业银行也在努力提高资本充足率和拨备覆盖率。但是，有政府背景的中长期贷款风险现在还没有释放，这些贷款未来到底是会提升中国银行业的利润水平，还是增加坏账风险，还是个未知数。

华尔街日报

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