在多数分析师看来，去年11月出台的4万亿元人民币（合5850亿美元）刺激方案，是对经济危机的恰当回应，并表示，这些刺激措施使中国经济摆脱了低迷。若非如此，中国经济可能已陷入深得多的衰退。

不过，随着刺激的效应消退，一些人现在表示，中国的回应过于激进，而政府聚焦于空前的信贷扩张和规模庞大的基础设施投资，加剧了中国经济的显著失衡。

“刺激方案使得经济中的结构性问题变得更为严重，”北京长江商学院经济学教授王一江告诉英国《金融时报》。

他指出，股市和楼市重现资产泡沫，而且多数刺激资金流向国营部门，而创造出最多就业机会的中小型民营企业，基本上只能依靠自己寻找出路。

“刺激方案是针对危机的反应，而不是旨在调整中国的增长模式，”麦肯锡(McKinsey)上海办事处的董事华强森(Jonathan Woetzel)表示。“短期而言，北京的刺激措施和货币政策正在延长失衡局面。”

麦肯锡全球研究所(McKinsey Global Institute)昨日发表的一份报告指出，在中国整个刺激方案中，有89%投入公路和铁路等基础设施，只有8%被安排用于支持消费。

自上世纪80年代中期以来，私人消费在中国GDP中所占比例大幅下降，目前仅为36%，是大型经济体中的最低水平，这反映出中国依赖投资作为增长的主要推动力。

“目前消费比例较低是系统性的，中国若不能推行包括结构性变革在内的全面改革，就无法解决问题，”报告表示。

“从中国经济增长的特征看，一直很不重视就业，有必要调整投资平衡，从重工业和基础设施这样的传统重点，转向中小型民营企业，尤其是服务业，”华强森表示。

译者/和风

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不过，这一“紧缩”状况并非完全如表面情况所示。尽管美国和欧洲市场出现积极迹象，但中国出口整体状况依旧疲软，国内消费要填补这一缺口还有很长的路要走。中国经济今年的增长很大程度上得益于政府大举投资基础设施项目。不过，由于今年财政刺激举措的强度之大，此类举措很难给2010年的国内生产总值(GDP)增长带来推动。随着外部需求放缓，企业利润下滑，新的中国企业投资已经变得不再可靠。

因此，住宅开工成了中国领导人希望立竿见影的最好希望。为了促使地产开发商开工新建项目，中国决策层首先必须通过宽松信贷提振动荡的楼市人气，促使市场迅速消化当前空置住宅库存。这招已经产生了效果：目前中国未售出住房相当于大约9个月的需求，今年年初的时候则相当于超过14个月的需求量。推动房地产市场回升肯定是中国政府今年最令人印象深刻的经济功绩，但中国政府还需要长期支撑地产开发商对市场的信心，以便使它们开始启动新的项目。

从这个角度来说，房地产等资产的价格持稳或走高绝对不是松散货币政策的意外产物，而是中国政府这一政策的目的所在。从房地产业必须承担中国经济增长的诸多重任来看，中国决策者可能会倾向于宁可抬高通货膨胀，也不愿冒险选择错误的收紧政策时机从而过早遏制经济增势。

与此同时，中国的政治周期也可能会加剧资产泡沫的风险。中国国家主席、中国共产党总书记胡锦涛与其他几位高级领导人预计将在2012年10月的中共十八大全会上卸任。现在围绕着高层职位的争夺工作已经开始了，尤其是政治局的关键席位。胡锦涛会希望在常务委员会九个席位中为他的五个政治盟友安排席位，以此确保他能够持续施加影响，并保护他的政治遗产。

这就要求胡锦涛将总体GDP增速保持在不低于8%的水平──这也是中国普遍认为的要创造足够就业岗位所必需的增长率──否则他自己就要面对雄心勃勃的政治对手的指责。避免树敌过多的相关政治需要也可能让领导人倾向于对经济增长采取矛盾较少的做法，而不是有助于实现更加可持续私人消费的对需求再平衡的深层次改革。放宽信贷的政治成本要少于农村土地改革或国有企业的分红结构调整。鉴于中国资产泡沫的后遗症主要将留给下一代领导人，而非现任领导层，这种情况就更加突出了。

与此同时，经济领域的“泡沫联盟”可能正在建立。中国的银行起初不愿意以增加借贷增加货币泡沫的名义损害其激烈的内部改革。但现在，它们向购房者、开发商和通过向开发商出售土地获得收入的政府部门提供了大量新资金，银行保持房价坚挺的意愿变得更强烈了。房屋业主也是这个联盟的一部分，尤其一大批绕过正式的首付要求，100%借贷购房的人。

出于所有这些原因，中国领导人最有可能希望分阶段段管理资产通货膨胀而不是完全阻止它。尽管北京方面多次表示要遏制信贷过度扩张，但决策者并未真正采取决定性步骤，如提高银行准备金率，以吸纳流动性。而且鉴于家庭存款的流出的抵消作用上升和海外热钱的大规模流入，甚至7月份的银行贷款增速放缓也并不像表面看起来那么大。

而且，政府官员表达他们忧虑的主要方式是不时提醒市场的两种运行方向，以避免单方向的狂飙带来更为可怕的通胀后果。当他们的负面言论效果过大时，他们又希望为市场鼓气。比如最近，上证综合指数多次单日暴跌，房地产销售也出现走软，无论是央行行长还是国务院总理温家宝都迅速安抚市场，称近期不会采取严厉的紧缩政策。

随着决策者试图释放货币压力，所有这一切至少带来一些随机性的改革。国内首次公开募股已重新启动，仅从7月10日以来，就有5家公司发行了总值79亿美元的股票。其主要目的是吸纳过剩的流动性，但这些股票的上市也通过进一步的股份制推动了治理改革。中国也越来越对资本外流开启绿灯，如海外并购和通过主权基金的组合投资。在中国实现经济现代化的长远道路上，更加自由的资本帐户是很有必要的积极一步。

不过，依靠再次创造资产泡沫的复苏策略充满了风险。它可能加剧导致政治不稳定的贫富差距，造成储蓄和资源的不当配置，如果决策者对退出策略判断错误或是踩急刹车的时候可能给财富造成巨大的破坏。通货膨胀的失误也可能促使回到价格控制的老路上，就像是2008年1月中国上一次应对通货膨胀时那样。这将扭转最近值得赞誉的旨在鼓励更有效利用资源的价格自由化之举。

俗话说得好，是福不是祸，是祸躲不过。如果中国继续沿着通过推动资产通胀促进增长的道路走下去，而不是进行难度很大的结构改革，那么最终命运可能会比决策者预计的更加麻烦。

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但房地产继续做支柱产业其实贻害无穷，因为支柱产业只能是制造业等生产型企业，而房地产商只相当于一个中介组织，其作为服务业根本不可以长久依赖。房地产业越发达中国经济就越危险，房价太高不仅会导致资源错配和产业结构失衡，更重要的是会抑制居民消费，还会导致严重的社会危机。

2003年左右，房地产开始被定位为支柱产业，这其实是一个误会。从生产法核算GDP的角度来看，房地产业的增加值占GDP比重不足5%，甚至还不如同为第三产业的批发和零售业。值得一提的是，从2007年的数据来看，房地产业的人均增加值非常高，达到了70万元，而金融业才仅为28万元，这从侧面证明了房地产行业的暴利。

如果从支出法核算GDP的角度来看，情况似乎大不一样，这也是许多人拿房地产作为支柱产业的理由。比如，目前房地产开发投资占固定资产投资的比重接近20%，占GDP的比重接近 10%，个别地区的比重更高，2007年北京市房地产开发投资比重占固定资产总投资的50%。这还仅仅是直接贡献，如果再考虑到对其他行业的拉动作用，似乎证明房地产业是独一无二的支柱产业。

这其实是一种统计错觉。由于房地产商品的特殊性，在计算房地产开发投资的时候，其实计入的不是房地产企业的投资，而是企业和居民购买商品房的花费，表面上似乎反映的是房地产企业对GDP的贡献，而实际上却代表了居民和企业的消费贡献。这主要由于统计购买方太过复杂，所以才改由统计建设方──房地产开发企业。因此，无论是房地产企业还是某些学者以后最好不要再拿房地产开发投资的数据来迷惑公众了。

这也点破了一个道理，虽然房地产业处于产业链的高端，但还不是最高端，因为最终都要与消费者完美衔接，消费才是真正的国民经济的支柱。房地产这样一个只是依靠垄断和信息优势的中介性质的服务行业，无论如何也起不了支柱产业的作用。如果回想起2008年房地产商四处上书要求救市，就会发现这个行业根本就不是 “支柱”，它塌得比谁都快。

另外，尽管居民购房支出被统计到了投资中，但在居民自身看来，这却是实实在在的“消费”。中国的消费率其实并不低，这也是扩大消费这么多年仍然不见起色的原因，因为居民为了购房已经尽力地“消费”了。由于房价不断高企，居民或者通过购房把一部分消费算到了投资里，或者减少当期消费增加储蓄，这都导致了统计意义上中国消费过低。

当然，如果把购房算到“投资”，由于房地产增值的财富效应也有可能促进消费，这或许只是一种理论上的可能。由于中国城市化率目前仅为45%左右，而且城镇里也有大概15%左右的无房户，现在的高房价不仅将拖延城市化的进程，而且也会压抑这部分人的消费需求。而且，根据IMF的研究，房地产财富效应的显现需要资本市场的深化，在“市场主导型”的国家要显著大于“银行主导型”国家。对于中国来说，房价下降也许才会释放居民多层次的消费潜力，比如在房地产行业低迷的2008年，中国的社会消费品零售额却突破了10万亿元，同比增长了21.9%，创下了10年新高。

如果中国政府和房地产商继续不善待消费者，纵容房价远远脱离收入（据中央党校周天勇教授的研究，目前对于60%的中低收入人群来说，房价收入比在8-24之间，超过6左右的发达国家平均水平），早晚会面临调整，而且越晚调整就越剧烈。北京师范大学钟伟教授在这次“博鳌房地产论坛”上表示，未来三年中国房地产行业必将经历大的调整，但被“政策馅饼”砸晕的房地产商会接受这样的警告吗？

《华尔街日报》

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从6月22号到7月末，实德投资减持大元股份35%股权，又一次性转让剩余的25.4%股权给上海泓泽，加上此前的减持，减持总金额约 14.77亿元。该部分股权是大连实德在2005年花2.91亿元购入，以此计算，大连实德转让大元股份股权实现收益约11.86亿元，回报率超过 400%。

实德投资拿到如此丰厚的回报，并非因为大元股份盈利能力上升，基本面好转。从基本面上来看，大元股份在实德投资入主4年之后，依然徘徊在亏损边缘，主业并没有起色。

大元股份2006年每股收益0.031元，勉强保壳，2007年每股亏损0.094元，2008年净利润224.84万，盈利原因是处置股权和子公司资产，公司预告2009年上半年将出现亏损。

如果大元股份是一家非上市公司，股权出售价格可能会大打折扣。大元股份无法按照盈利能力估值，因为该公司最近几年甚少有盈利记录，如果以净资产估值，大元股份今年一季度末的股东权益为3.22亿元，对应实德投资60.4%股权的价格为1.94亿元。
大元股份股权能够高价出售，得益于其是一家公众上市公司，得益于资本市场环境和一个故事，这个故事就是大元股份有望注入优质资产。

从5月份开始，资本市场就已经在流传大元股份将进行重组，大元股份股价也由此节节升高，7月初实德投资开始通过大宗交易减持，减持同时股价上涨 36%，接手方来自全国各地营业部。一般来说，大宗交易接手方并不是为了长期投资，而是为了随后减持获利，之所以愿意在大宗交易中接手，是相信股价在之后一段时间依然坚挺，能够获利脱身。

在此期间，市场先后传出注入蛇屋山金矿、中国再保险公司控股等多个版本。在7月的最后一天，故事底牌揭开，一家名叫上海泓泽的投资公司浮出水面，接手大元股份25.4%股权，成为其控股股东。

实德投资在转让控股权前不久持股比例刚好减持到25.4%，可以避免履行要约收购义务。一切都恰到好处，像是谋划已久。

实德投资由此退身，带着400%的资本回报率，市场似乎在奖励讲故事的人。从另一方面，如果不靠经营业绩就能获得丰厚回报，实德投资又何必恋栈？

上海泓泽的背后，不知道又是怎样一个故事？

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面对危机,调整过度,最终后果会很严重. 日本在80年代初日元升值后, 经济发展停滞,采用制造资产泡沫形成财富效应,刺激消费,取得经济增长, 后来又急着捅破泡沫.日本面对日元升值,应采用紧缩货币政策和扩张财政 政策,但是采用了宽松货币政策.

中国实体经济遇到困境,出口下滑20%,生产过剩严重,通过房地产和 股市泡沫刺激投资,取得经济增长,解决政府财政和大企业在金融危机之中 资产负债问题.这次投得地王的中电集团和中化集团,都是生产过剩的企业. 获得土地,并以此为基础获得巨额融资,可能是计划进行巨额海内外收购.

日本国内有很好社会稳定结构,保护农业和零售业满足了就业需要,经 得起经济冲击.而中国在社会稳定和人民安居乐业还有很多工作.

除了税费外,地方政府卖土地,国投公司上市是财政收入主要来源.上市公司 从股市和债市上融资.中小民营企业,不少依靠个人住房抵押为企业向银行贷款. 不少大企业以老城区厂房土地获得资金.很多大型企业靠房地产和股市投机获得 巨额资金,典型的是黄光裕的国美集团.韩国经济发展史上,很多财阀也是靠土地, 股市,赌场,政府巨额贷款获得高速发展.

住房市场泡沫,发生在实体经济还没有恢复， 房地产市场和股市是提款机和 圈钱之地, 信贷资金,民间游资和外贸的实业资本都转投到房地产和股市,大型国有企业、 房地产企业、股权投资企业最受益,充实他们在金融危机之中债务损失的资本. 间接支持了政府财政,因为卖土地和政府投资股份公司都会融到资.意味着其他 企业和企业家没有把资金投入到生产和比较有前途非建筑行业之中,不能增聘人 手.市场正吸干就业.例如温州民营企业，把企业流动资金投入到股市和房市，很多 资金是国家扶持的信贷资金．

十大地王出现, 新建筑工程会增聘人手,会增加基础设备和原料行业就业 ,但是比例远不如其他行业雇的人,有价值新行业得到投资不够,优秀人才集中在 房地产和金融行业.

很多企业和企业家的钱,固定在房地产上,很难流动,也面临着风险.在股市上 也是这样,又会出现70%的钱被套情况.

现时的房价是卖家待价而沽的局面,泡沫还会扩大。 泡沫破裂后,很多 企业和个人资产遭到很大损失.中国很多家庭负债很高,信用卡坏帐开始显现. 这对投资和消费会有很大影响.银行坏帐会扩大,虽然不会像以前,也是很可观的. 国美集团等大企业在泡沫破裂后,资金紧张,要紧急引进新投资者.

到时,又会出现政府财政进一步扩张情况.

为保证企业和个人资产负债表健康,应该及时控制泡沫扩大,控制房价和 股市上涨,控制通货膨胀.

企业和个人应持有现金,存在银行之中,或者购买国债, 这就要增加存款利息和增 加国债利益. 同时加速扩大政府财政扩张.也就是:中型紧缩货币政策避免太快捅破炮沫. ,积极扩张财政政策刺激内需和投资..现在4万亿计划中,其实只执行了1/7.

广州 麦辰《联合早报网》

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